证券之星刘浩浩

　　近日，四川路桥（600039）(600039.SH)一则关联收购公告引发关注。公司拟以现金6.82亿元溢价收购上市公司控股股东全资子公司旗下的四川省铁路建设有限公司(以下简称“四川铁建”)49%股权，以实现对其全资控股。然而，标的公司2025年上半年尚处于亏损状态。四川路桥在自身业绩“疲软”的情况下仍溢价收购亏损资产引发市场争议。

　　证券之星注意到，近两年四川路桥资本动作不断，持续加码对主业投入。然而，公司核心工程施工业务正面临收入与毛利率双双下滑的严峻挑战。而公司此前重点布局的矿业及新材料、清洁能源等多元化业务发展不及预期，相关板块已于2024年底“出表”。在此背景下，2023年、2024年四川路桥收入和盈利连续两年同比下滑。去年前三季度，公司业绩出现“修复”迹象，但细究财报不难发现，公司盈利增长更多通过压缩费用实现，可持续性存疑。在行业增长动能减弱、市场竞争日趋激烈和公司主业增长乏力的背景下，四川路桥此次收购的合理性与必要性正面临市场严峻拷问。

　　收购关联亏损资产交易合理性遭质疑

　　据四川路桥公告，本次交易对方蜀道铁路投资集团系上市公司控股股东蜀道集团的全资子公司，本次收购构成关联交易。本次收购前，四川路桥与蜀道铁路投资集团分别持有四川铁建51%、49%股权。本次收购完成后，四川路桥将实现对四川铁建的全资控股。

　　公告表示，本次收购主要基于公司战略发展需求，为进一步强化主业控制、优化管理架构、整合技术资源、提升盈利能力，巩固公司在铁路建设领域优势。

　　据悉，四川铁建成立于1993年，构建了以轨道工程施工为核心主业，公路、市政、房建工程施工为培育主业的产业布局，先后承建了叙大、连乐、都四等铁路项目及成自高铁天府站配套市政工程等市政项目。

　　截至评估基准日2025年6月30日，四川铁建股东全部权益评估值为13.93亿元，较母公司报表股东全部权益账面值评估增值1.62亿元，增值率为13.2%。评估增值主要因投资性房地产、固定资产增值所致。经买卖双方协商，本次收购总价为6.82亿元，四川路桥拟以现金方式支付收购价款。

　　四川铁建目前业绩并不理想。2024年及2025年上半年，其净利润分别为5093.75万元、-3031.56万元。而本次收购未设置业绩对赌条款。

　　证券之星注意到，四川路桥该交易公告发布后引发不小争议。争议焦点在于，四川铁建正处于业绩由盈转亏时点，四川路桥选择在此时对其进行溢价收购，这被部分投资者质疑有“利益输送”之嫌，同时投资者也对上市公司的业绩前景感到担忧。

　　值得注意的是，去年11月，四川路桥刚宣布一项交易总额高达6.28亿元的关联收购计划。公司拟收购关联方新筑股份（002480）持有的新筑交科100%股权、新筑股份其它与桥梁功能部件业务有关的资产和负债。本次收购评估增值率为16.85%。

　　据四川路桥披露，本次收购目的旨在推动公司工程建设主业稳固发展，加强桥梁施工方面的技术工艺优势，实现产业链协同，增强市场拓展能力和竞争力。

　　而今年1月，四川路桥公告称，公司收到函告，新筑股份拟对其重组方案进行调整。鉴于公司为新筑股份重组事项的交易对方之一，若新筑股份调整方案对公司本次关联交易产生影响，公司将与新筑股份协商一致后依法依规履行相关程序。

　　拟加码工程施工业务收入持续下滑

　　证券之星注意到，在四川路桥持续加码工程施工主业投入背后，该业务近几年收入持续下滑。

　　四川路桥于2003年上市，是四川省交通系统首家A股上市企业，主要从事工程建设、矿业及新材料、清洁能源等产业的投资、开发、建设和运营业务。

　　工程施工业务是四川路桥核心业务，该业务经营模式涵盖单一施工合同模式、BOT模式、PPP模式、EPC模式等。公司主要通过公开招投标和投建一体模式获取工程施工项目。近几年，该业务收入在四川路桥的收入中占比一直超过八成。

　　工程施工业务发展状况与宏观经济运行发展情况密切相关。2022年，受益于国家实施的积极基建政策，四川路桥获得的施工任务增加，公司建设项目数量同比大幅增长。同时，公司努力强化市场开拓和经营能力、积极参与投建一体项目投资建设，也取得明显成果。报告期内，该业务收入达到1140.73亿元的峰值，同比增长32.34%，业务毛利率达到18.5%。

　　然而，此后几年，随着国家基础设施体系日益完善及房地产市场需求显著下滑，工程建设行业逐渐步入调整期。2024年，全国建筑业增加值增速已低于国内生产总值增速，建筑业企业签订合同总额则首次出现负增长。此外，随着建筑行业集中度持续提升，行业格局加速分化，市场竞争日趋激烈。叠加受劳动力成本上升、原材料价格波动及环保投入增加等因素影响，行业盈利空间进一步收窄。

　　在此背景下，四川路桥工程施工业务2023年、2024年实现收入分别同比下滑8.93%、10.53%。该业务2024年收入为929.52亿元，相较历史高点2022年下降达18.52%。此外，该业务2024年毛利率也下滑至15.56%。

　　2025年上半年，该业务收入再度下滑。报告期内，该业务实现收入388.36亿元，同比下降7.08%。这一降幅超过了该业务营业成本6.39%的降幅。

　　对于去年上半年工程施工业务收入下滑原因，四川路桥在财报中表示，公司位于四川省的部分项目建设面临极其复杂地形、地质、气候及生态挑战，施工难度大、风险高，施工进度有所受限。此外，受用地批复、环评批复、水保许可等前期要件办理工作影响，部分新上项目推进不及预期。上述因素导致该业务收入同比下滑。

　　去年前三季度靠压缩费用实现盈利增长

　　证券之星注意到，四川路桥近几年整体业绩也不理想。

　　四川路桥曾寄希望于通过多元化布局来降低单一业务依赖风险，提升可持续发展能力。2021年前后，公司提出“工程建设+矿业及新材料+清洁能源”的“1+2”发展战略。其中，矿业及新材料板块主要从事矿山运营及锂电材料等相关业务，清洁能源板块则主要聚焦光伏、水电等绿色能源业务。

　　在公司收入高点2022年，四川路桥矿业及新材料板块实现收入39.06亿元，营收占比为2.89%。然而，此后两年，该板块发展并不及预期。矿业方面，在全球矿产品市场震荡分化及矿产价格、开采运输等面临诸多不确定性的背景下，该业务持续亏损。新材料业务方面，随着锂电材料行业产能过剩和下游需求疲软形势加剧，该业务利润水平逐渐走低。在此背景下，该板块2024年仅实现收入33.43亿元，毛利率则从2022年的8.35%下滑至5.05%。

　　四川路桥清洁能源板块近几年增长迅速。该板块2024年收入相较2022年增幅高达207%。不过，其2024年营收占比仍仅有0.57%。该板块陷入短期效益低、投资额度大、运营周期长的困局。

　　2024年底，四川路桥对公司业务结构进行调整。公司通过将两家子公司“出表”，将矿业及新材料、清洁能源两大板块业务调整为以参股方式运营。四川路桥表示，此举主要出于聚焦核心主业、优化投资活动现金流、获取更佳投资收益等方面考虑。

　　在此背景下，四川路桥收入在2022年达到1351.51亿元的峰值，此后两年持续下滑。由于成本费用居高不下，公司盈利持续承压。2023年、2024年，公司扣非后净流润分别同比下降6.98%、29.69%。

　　去年前三季度，四川路桥业绩有所好转。报告期内，公司实现收入732.8亿元，同比增长1.95%；实现扣非后净利润52.24亿元，同比增长11.1%。

　　不过，证券之星注意到，四川路桥盈利改善主要靠压缩费用实现。报告期内，公司营业成本同比增长2.73%，这导致公司毛利润和毛利率双双同比下滑。但受两家子公司“出表”影响，公司三项费用均同比下降，公司期间费用同比减少近18%，大幅增厚了公司利润。

　　但即便如此，相较2022年同期，四川路桥收入和扣非后净利润依然分别同比下降约15%、12%，这折射出公司核心业务在行业增速放缓、竞争加剧环境下增长动能仍显不足。(本文首发证券之星，作者|刘浩浩)